遨睿收購國巨，為何破局收場？

‧會計研究月刊 2011/07/05

眾所矚目的遨睿收購國巨案，為管理階層結合私募對市場行公開收購，六月底在投審會審查決議下宣告破局，成為第一件遭投審會駁回之私募基金股權收購案。在此種形式的案件中，管理階層與私募基金各自扮演什麼角色？下市對資本市場的影響？股東權益該如何確保？

【撰文／黃曉雯】 被動元件大廠國巨公司董事長陳泰銘於今（100）年4月6號宣布其與國際私募基金KKR（Kohlberg Kravis Roberts）合組遨睿股份有限公司（Orion Investment Co.,Ltd.），以每股新臺幣16.1元的價格對國巨進行公開收購，並於現金收購達到指定門檻後下市，此舉引起市場一片譁然。由於遨睿大股東即為國巨董事長陳泰銘及私募基金KKR，股權比率各占55％、45％，因此在市場上也引發左手換右手、枉顧小股東權益等質疑，使得本案所採用之「管理階層收購」（Management Buy-out；MBO）併購模式之相關法規合宜性引發熱烈討論。 為什麼要MBO？ 動機及常用手法 「管理階層收購」係指公司管理階層計畫將該公司私有化（taking the company private；going private）之行為，贊成者認為可降低代理成本，集中股權能激勵經營管理，政策規範應保持中立不應採過多干涉；反對者則認為管理階層挾經營權優勢，趁標的公司低價時收購，使得小股東權益受損。兩種意見迄今尚無定論，使得主管機關面對MBO案件多以相當審慎態度因應。 分析企業採取管理階層收購策略背後可能動機，政治大學財務管理系教授吳啟銘歸納，可能在於早期企業擴充太快，股本膨脹且股權過於分散，使得股價長期疲弱不振；或是營收成長無法支撐如此規模，公司掌控者認為持股比例不高，誘因不足以讓管理者實現好處；抑或是管理者看到企業前瞻價值，認定公司價值並未充分反映在股價上，希望藉由管理階層收購將公司買回集中管理，獲得再次實現企業價值的機會。 管理階層收購常用策略手法，為管理階層與私募基金或策略投資人先組成特殊目的公司，作為收購或後續合併主體，取得多數股權後將公司私有化或下市。近年來國際間私募基金投資風潮盛行，隨著我國資本市場逐步開放，外資著眼於國內股價低估及利率偏低等特性，臺灣企業成為具高吸引力之投資標的，而引進私募基金收購這樣的做法，也越來越常見。 私募基金扮演角色及相關審查規範 由於管理階層獨自收購可能面臨資金不足的問題，因此結合私募股權基金（Private Equity Fund）相當常見，根據證券交易法第7條，將私募定義為「本法所稱私募，謂已依本法發行股票之公司依第43條之6第1項及第2項規定，對特定人招募有價證券之行為。」為了幫助企業籌措資金，增強資金運用之彈性空間，近年來私募也成為公開發行公司重要籌資管道之一。 私募提供資金活化企業並非不可為之，惟主管機關應針對其投資之必要性、價格合理性、股東權益保護、未來相關規劃及經營權變動之可能性，要求收購者提出足夠且完整的說明，尤其對國外私募基金，必須確保其在臺經營是否已達足夠年資、外匯資金進出應適當控管、財務槓桿比例合理性是否足夠，以及避免資本弱化、債留臺灣，倘若上述條件均合乎相關規定，並能提出完整未來營運規劃，私募股權基金對企業活化也能帶來正面效益。