認識ETF的投資風格

‧晨星亞洲研究部 2010/11/01 10:10

美國晨星公司（Morningstar）於1984年創立於芝加哥，是美國目前最主要的投資研究機構之一，並且也是國際級的基金評等權威機構。http://tw.morningstar.com/

大部份股票型基金經理人會在價值型或成長型的投資策略中，選擇採取一種投資風格。價值型基金的經理人尋找相對便宜的股票，而成長型基金經理人則挑選具有吸引力的優質公司。我們將藉由本文來檢視價值與成長型股票的定義，並且以實例來進行說明這兩類投資風格的ETF。 風格的定義 雖然指數的觀念已存在一段時間了，但是追蹤價值和成長型股票的指數，直到1980年代才開始發展。不論是廣泛或主要指數的定義皆相當簡單，它們將規模落在某個門檻內的所有股票列入指數的編制中。但如果該指數是要特別訴求”風格”的話，那麼這個指數就得運用一些篩選規則，藉以區分價值及成長型股票。在概念上，價值型股票是相對於某些價值衡量結果後，目前交易價格較低的股票；而成長型股票則是多指目前具有盈收快速成長潛力的股票。價值型股票在辨別上相對較容易，一般通常會利用目前股價與該公司過去的歷史財務數據，如盈收或帳面價值等，相比較後所得到的本益比或股價/帳面價值比率來加以界定。 本益比(P/E ratio)的倒數是收益率，也可以視為利率或股票的報酬率。股票收益率與債券殖利率的概念相當接近，只不過並非所有的公司收益都會被當作股息發放給股東。一般認為，一檔股票若有低本益比或高收益率，便意味著該股票具有投資價值並有提供高報酬率的潛力，不過它也可能隱含較高的風險，就像是高殖利率的垃圾債券也通常被認為較具風險性。 另一方面，成長型股票就較難以界定。以時間點的角度來看，成長型股票可用歷史資料來加以評估，例如歷史的銷售數據或盈收成長，而期間該公司股價通常也會上揚以反映強勁的成長前景。另一個更好的方法，是前瞻性的衡量方法，例如採用分析師的盈收或成長預測數字。不過，分析師的預測普遍存在一個問題，那就是分析師認定企業未來成長性的速度會比市場來的慢，所以當公司將會明顯成長時，其股價早已上揚。由於要藉由過去的歷史數字來作預測有相當程度的困難點，因此有人也建議以公司股價的上漲動能，來作為公司成長的領先指標。因為公司成長代表企業的改變，動能就可能會是判斷公司是否正經歷改變的一個不錯的衡量指標。不過，動能一向被認為是與價值或成長截然不同的第三種投資風格。如果將最具有動能的股票都歸類為成長型股票，那麼其餘的價值型股票就會變成是動能不足的股票。然事實上，向來被視為價值型的股票也具有上漲動能，尤其是與商業週期波動有相關的股票。 另一種判斷成長或價值型股票的方式，則是用產業來加以區分。成熟的資本密集型產業通常被視為價值型產業，而科技或是消費產品及消費者服務產業，因為產業趨勢的影響力較大，它們通常被視為成長型產業。價值型公司通常會支付股利，因為該類型公司的成長機會較少，因此不需要大量的新資本投入。成長型公司的盈收報酬比資金成本來的高，所以這類公司通常會將盈收再投資於本身的業務，而不用來發放股利。 四大指數公司採用各種不同的方法來定義價值或成長型股票。羅素(Russell)使用兩個衡量指標(帳面價值/股價的比率，以及分析師的長期成長預測值)，而摩根士丹利(MSCI)則採用了八個衡量指標。理想中，這些衡量方法應可切割出各個截然不同，並且之間低度相關，但會與價值或成長等因素高度相關的投資組合。在經過篩選之後，會有三分之一具有最高價值型分數的股票被放置於價值型指數中，而另外三分之一具有最高成長型分數的股票則被納入成長型指數中。而剩下三分之一的股票，同時具有價值和成長兩種特性，就會被分配在兩種指數之間，這樣一來，這些股票會有一部份比重為價值型，而有另一部份比重為成長型。因為在設計上，這些風格指數有重疊的部份，所以之間的相關性也往往較高。在過去的10年間，標準普爾(S&P)風格指數之間的相關性是最高的，而摩根士丹利則是最低的。為了解決這個問題，標準普爾公司修改了它們的衡量方法，在成長衡量要素之中增加動能因子，並推出一組新的風格指數，取名為「純粹」價值型以及成長型指數，這兩個指數並沒有重疊的部份，並且依照股票風格的分數而非股票市值來分配權重。過去10年標準普爾價值型和成長型指數之間的相關性為0.86，而它們的純粹風格型指數的相關係數僅0.70。 長期來看，價值型股票的表現優於成長型股票。除了它們的報酬率稍高外，該類型股票的波動率也較低。在過去的10年中，S&P 500 價值型指數的年化報酬率為1.6%，標準差為16.6%，而S&P 500成長型指數則下跌了2.9%，標準差為17.7%。大量的分析研究亦顯示價值型股票報酬表現較好；而另一方面，僅少數的證據支持成長型股票的投資。不過，對於價值型股票部分的界定，雖然已有清楚明確的共識，但是成長型股票的定義卻仍較模糊不清。事實上，大家往往也將價值股與熱門股來作比較，而熱門股與價值型股票相反，雖然熱門股並不一定會快速成長，但是股價絕對是相當貴的。不過，這並不意味著價值型股票的報酬表現一定會比較好，希望能夠盡量降低風險或投資期間較短的投資人應投資於主要指數產品，而不是投資風格指數產品。 晨星的觀察及建議 雖然成長型股票通常會比價值型股票來的貴，然在過去的10年內，成長型股票的本益比下降的速度卻比價值型股票來的快。這反映了過去10年來，成長型股票在科技泡沫年代的交易比率數字過於膨脹，並且近來長期成長的預測數字有下降的趨勢。 晨星的分析師認為，目前的價值型股票比成長型股票具有吸引力， iShares S&P 500 Value Index (IVE)的交易價格/公平價值(P/F)比率為0.84，而iShare S&P 500 Growth Index(IVW)為0.94。不過，這些分析師也認為S&P 500 成長型指數的成份股素質較高，因為該指數中有50%的投資部位具有寬廣的經濟護城河，而在S&P 500價值型指數中，只有34%具有寬廣經濟護城河。擁有寬廣經濟護城河的企業具備高度競爭力的經濟優勢，並能維持其高於成本的資本報酬率。因此，在成長型指數中有較多具有經濟護城河的公司一點也不讓人意外，因為這些企業持續投資於本身業務，並且能增長自身盈收的能力較高。 目前有幾檔以價值或成長型投資風格為主題的ETF。如果你所要找尋的是涵蓋所有大小市值股票的ETF，你可能會喜愛 iShares Russell 3000 Growth (IWZ)或是iShares Russell 3000 Value (IWW)，這兩檔ETF包含了近乎整個股票市場，但僅收取0.25%的費用。我們通常不建議選取混合或搭配不同指數公司的投資風格基金，因為這樣指數的投資標的容易發生不必要的重疊狀況。在大型股部分，我們偏愛Vanguard Growth ETF (VUG)以及Vanguard Value ETF (VTV)，這兩檔ETF的費用率為0.15%。雖然各家指數公司界定風格的方法相當類似，但是在中型股和小型股的部分，卻有較明顯的差異。S&P在指數編製的條件上較為嚴格，規定公司須具備足夠的財務能力才能被納入指數中，而未出現獲利的小型公司也往往波動過大。因此，在小型股的部分，我們較推薦iShares S&P SmallCap 600 Growth (IJT)而非 iShares Russell 2000 Growth (IWO)。除此之外，S&P SmallCap 600 Growth也含有較少的成長型股票，而有較多的價值型股票。Russell 2000成份股的平均市值也小於S&P SmallCap 600 的平均市值，也因此會加大Russell 2000指數的波動率，這兩檔ETF的費用率同樣是0.25%。Rydex也有發行追蹤S&P 純粹風格指數的ETF，例如 Rydex S&P 500 Pure Growth (PRG)以及Rydex S&P 500 Pure Value (RPV)，雖然這兩個純粹風格指數之間的關聯性低，但目前還並未得到市場廣泛的採用。 (本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)

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