《社論》 幫小股東說句話

 
【社論】
國巨董事長陳泰銘與私募股權基金KKR合組遨睿公司，以每股16.1元的價格公開收購國巨案，引發議論；此案宣布未久，台灣大哥大宣布買下富邦金控持有的富邦媒體科技51%股權、元大金控也敲定併購寶來證券。三項併購案的產業屬性、交易結構各有不同，但都面臨市場對交易價格合理與否的質疑，也凸顯小股東權益在企業併購案中的保障問題，值得政府重視。

三項併購案中，元大金以換股加現金、合計489億元收購寶來證，即使有人認為元大金買貴了，但因併購雙方的董事會成員不同，交易價格是各為最有利於己的決定，或有判斷問題，但較無侵害小股東權益疑慮。至於台灣大與富邦金的交易，因雙方大股東重疊，就不免引發台灣大若買貴，對富邦金大股東有利、但對台灣大的小股東不利的合理懷疑；不過，台灣大、富邦金都還是上市公司，股票持續流通，小股東仍可用腳投票。相對的，遨睿公開收購國巨並下市一案，因屬管理團隊收購，在現行制度下存有一些爭議，包括資訊透明度、利益衝突等，但小股東若不應賣，卻似乎也是無計可施，顯得不盡公平。

從多年前凱雷欲收購日月光未成，到現在的國巨案，公開收購機制的部分規定常讓小股東有無力感。其一是現行企業併購法第18條第2項規定，只要過半數股東出席、出席股東三分之二以上同意，股東會就可通過合併案。換言之，公開收購者只要在第一階段買到目標公司股權50%以上，就可依證交法第43條之5，請求召開臨時股東會，並在第二階段順利通過合併案後讓目標公司下市。以國巨案為例，只要遨睿收購到50%以上的國巨股票，就可要求國巨召開股東會，通過遨睿與國巨合併案後下市。

對國巨小股東來說，若不滿意16.1元的收購價而不應賣，到了第二階段兩家公司合併時，就算小股東反對合併，依法行使請求權要公司買回股份時，實務上也多是依公開收購價格；亦即在第一階段不應賣的小股東，到了第二階段還是得接受第一階段的價格，應賣與否的選擇形同虛設。此外，根據證交所規定，上市公司主動申請終止上市，須經三分之二以上股東同意，而企併法上述合併後下市的門檻是二分之一，無形中壓縮了小股東爭取權益的空間。

更讓小股東無力的是，從公開收購到合併後下市的過程，現行法制並未明確要求利害關係人利益迴避。我國現行企併法第18條第5項規定，利害關係人在合併案中不需利益迴避；但在新加坡、香港，對於這類合併後下市案的規範相對嚴格，非利害關係人的小股東，擁有較多的投票權。

在國外，不少公開收購價格的溢價幅度會達三成、五成，但台灣的公開收購溢價相對低，原因之一就在合併後下市的股東表決門檻、利害關係人利益迴避等規定。企併法鼓勵合併有其正面意義，但不能因此犧牲小股東的權益；遊戲規則的設計應是「蛋糕你來切，切好我先選」才公平，有了程序正義後，才能降低價格合理性的爭議，政府應儘速完善相關法制規範。而在法制面未改革前，主管機關則應善用行政裁量、指導等，避免過度失衡；此外，投保中心要求國巨組成獨立委員會，審議收購價格及計畫合理性，也是一途。

公開收購衍生的小股東權益問題，在日月光案時即有爭議，相關主管機關曾提出修正表決門檻及利益迴避等規定；但四年過去了，法制面沒有改變，小股東依然缺乏捍衛自身權利的籌碼及管道。公開收購本身是中性的，政府應儘速修整這套遊戲規則，既有利企業合併，也能兼顧小股東權益，資本市場才能健康發展。

【2011-04-13/經濟日報/A2版/話題】